复旦大学张军教授在沪桂商论坛演讲：中国经济能走出困局吗？

11月18日，“2019首届沪桂商论坛暨上海市桂林商会成立两周年盛典”在紧邻上海世博会梅赛德斯奔驰文化中心的星动力隆重举行。此次盛会由广西壮族自治区人民政府、桂林市人民政府指导，沪桂商论坛组委会主办，上海市桂林商会承办，中国资产管理100人、上海市长宁区地市商会联合会协办。

本次论坛以“破局2020”为主题，旨在探索中国经济下行背景下企业如何突围发展这一重要话题。上海市桂林商会会长阳海、执行会长沈修平、刘利明、蒋义军及黄韬、张晋珠、李翠凤、王芳文、李赐芬、黄庆忠、王姝、蒋能、陈飞龙等副会长、理事、会员等商会成员，以及其他来自全国各地的各商协会企业家代表，来自上海各界的企业家、金融家等300多人出席了此次盛会。

当前中国经济的困局是什么？是什么造成了中国经济困局？中国经济能走出困局吗？结合当前经济形势，复旦大学经济学院院长、中国经济理论创新奖获得者张军教授在2019首届沪桂商论坛上以“贸易战格局下的中国经济出路”为题发表观点独到而又深刻的主题演讲。

张军教授认为，造成当前中国经济困局的一个重要原因，是中国对债务问题看法并由此推行的政策。西方社会主要是因为过度消费而产生的债务，中国则是主要由投资所导致的债务，两者截然不同。由投资引发的债务，在通过去杠杆等政策缩减债务规模的同时，势必会引发经济的减速。

如果由此导致中国经济降速太快，债务占国民经济中的比重并不见得会减少，甚至还有可能比之前更高，同时对就业带来巨大的压力。如果中国的GDP增速降到5%以下，每年的新增就业人数也跌破1000万，中国的宏观经济政策很有可能发生大的改变，这在未来的两三年中很有可能会发生，大家需要密切关注，企业家也需要做预案。

以下为张军教授发言的文字速记：

尽管时间这么晚了，还是很希望跟大家做一些交流。在沪的桂林商会，我刚才进来听了我们会长讲了对桂林商会精神、文化各方面理解，很有意思。时间关系我还是从关于中国经济现在面临的问题开始。最近大家知道讨论最多的话题，其实是债务。中国经济当中应该讲最大的关键词就是债务，债务里面统计上看，主要是国有企业债务。

现在用国家统计局关于所谓规模以上企业调查有30万家，这30万家企业各种所有制，简单的看应该是国有企业负债比较多。民企呢？大概在中位数以下。所以在债务的角度来看，其实国有企业是主要的债务的制造者。

这样引出一个有意思的话题，为什么我们要担心这个债务。既然主要是国有企业承担债务，或者国有企业借钱借得多，我们为什么要关心它？这个问题到现在没有人问过，因为所有的分析大家都知道，我们的债务三分之二都是国有企业，所以既然是这样的话，就要想一个问题，就是国有企业的债务可怕不可怕？

我举一个例子，我觉得回答这个问题有一个角度，什么角度呢？就是如果一个企业它是硬预算约束的企业，比如民企，它的每一分钱对它都非常重要，在这种情况之下，我们的投资一定关注它的回报，财务的回报。我们一定关注它的负债，因为财务的规则对一个民企来讲，这是一个硬约束。

可是对国有企业不见得是一个硬约束，我们觉得有的时候考虑债务的时候，从债务的角度认识中国经济现状跟未来的时候，其实我们要去追究一个问题，中国这么高的债务，债务存量各种口径，平均是GDP2.5倍，GDP大概100万亿，我们现在整个债务的规模大概就是250万亿。

250%的水平当然是高的，但是问题是它的风险到底有多大。可是这个问题到现在实际上我们没有特别认真的去思考，从中央政府来讲，08年全球金融危机之后所有人都关心债务，债务是魔鬼，英国有一个金融服务区，相当于我们银监会这样一个角色，它的前主席写了一本书叫做《债务与魔鬼》，全球这次危机之后大家都反思债务太多是主要的原因。

所以中国也受这个思潮的影响，所以就把这个债务看的非常重。因为这个债务重，所以在13年以后政策有巨大的改变，这个改变就是我们开始把控制债务的规模和它的增长基本上取代了之前我们的扩内需政策，这是一个巨大的改变。一直到现在，债务的风险一直成为我们最高决策层大家最关心的问题。

没有这个转变就不可能后来有资管新规，没有这个转变就不可能在16年的下半年开始推出去杠杆，17年开始大规模去杠杆。去杠杆这件事情杀伤力特别大，尤其是现在去杠杆不仅仅是我们企业，而且我们整个金融系统要去杠杆。所以这个去杠杆就开始导致我们整个经济系统当中的信贷开始收缩。所以信贷的收缩是我们现在整个经济面临的一个最大的变化，但是它背后其实是源于我们对债务这样一个恐惧。

我们私下经常讲，中国经济之所以过去40年，特别是90年代以来30年，之所以有特别稳健的发展、增长，其实很大程度上是因为我们对债务不是那么的关注。如果我们像民营企业这样，对每一个投资都那么关注它的回报，都那么关注财务上的现金流，和ROE、ROI的指标，像上市公司公布年报一样，所有财务指标都变得很敏感、很重要，投资人都要看这个。

如果中国经济在每一个投资项目上，都严格的按照这种财务的约束、财务的指标考量，我相信我们的经济不可能有今天这样的发展。如果按照财务的规则来衡量我们的一些战略性的投资，中国就没有高铁，中国就没有在基础设施层面上，这样一个日新月异的变化。

全世界很多很多的新兴市场经济国家，之所以经济不能够像中国这样发展，原因很大程度上是因为他们没有办法像中国这样做的到，在很多投资上面他会关注经济的回报，而不是财务的回报。因为经济的回报必须考虑它的外部性，大家想如果你不考虑经济回报，只考虑财务回报，很多项目是没有办法产生的。

中国不可能有这样的基础设施，不可能有这样互联互通的战略性的规划。高铁也不会产生。至少不会在08年我们去决策做高铁，要去投资高铁。我想举这个例子，从这个角度其实是想提醒各位，你看中国经济的时候，我们必须看到中国经济或许它成功的一面就是它能够超越、突破我们财务上面、会计上面对投资决策的约束。

我们不讲更远，我们就讲08年以后，中国搞4万亿，4万亿是一个好像我们就花了4万亿，不是，4万亿是财政上的支出三年要花4万亿，实际上那三年我们何必政策采取了宽松的基调，宽松的货币政策支持了扩内需的政策，所以09年、10年、11年这三年，中国实际的GDP每年的增长接近10%，11年已经开始有点儿调控，我们是9.6%。

大家想一想，我们在这三年当中，信贷扩张比较快，所以我们现在信贷的规模上去了，但是我们GDP呢，规模从08年28万亿现在到100万亿，如果看民营GDP的增长，那几年基本上都在15%到18%，这样一个增长水平（年度）。信贷差不多是20%到25%的扩张，所以这个比例，信贷相对GDP的规模会有所上升，因为它的增长率比民营GDP快一点，但这有什么关系呢？

我们并没有发生债务危机，相反在这三年我们投了大量的基础设施，我们投了大量的战略性国家项目。这些项目、这些投资其实它会在未来10年甚至20年，对整个经济发展有一个巨大的拉动，会降低日后很长一段时间里面，中国经济发展所面临的成本。

它会拓宽未来没有这个投资可能会产生的一个巨大的对经济增长造成的一个瓶颈，这几年我们去投了这些东西，尽管信贷规模有所上升，但有什么关系呢？没有太大的关系。因为中国资本向下是不开放的，所以只要我们把资本管住了，跨境的资本流动管住了，实际上没有太大的问题。

所以我们要客观看待中国的债务，第一我们外债规模很小，占整个债务总水平大概也就10%，在全球来讲可以忽略不计。第二我资本没有开放，资本账户没有开放，所以在这种情况之下，我在一段时间里面，我信贷扩张快一点，可以做大量的战略性的投资。

我对日后的经济会有一个非常非常大的外移效应，这不是在财务上马上可以反应出来的。包括今天我们回过头看国有企业，特别是央企，大家都知道全球包括我们自己对国有企业总体上把它看成很负面的事情，但是你要看一看我们央企现在8、90家，你想一想，中国这些央企也不见得都是那么负面的东西，有了央企之后，我刚才讲的很容易在那些完全由私人企业主导的经济当中去做那些私人企业不可能做的事情。

所以就可以把很多经济长远发展所需要的战略性的瓶颈给克服掉。我经常讲其实央企或者国企跟私企对失败容忍度完全不一样，因为你是国企，你预算约束是软的，所以有很多不挣钱的事情你可以去做。而且这个做了以后，你对未来整个经济包括对私企的发展其实都有利好，它有很强的外部性或者外延效应，但这个事情我们很长时间想不明白，但幸好中国经济在国企改革上甩掉很多国企，但保留了战略性行业的国企，这对中国经济是有正面影响的。

我给大家说了这个事情之后，我们回过头看经济现在面临的问题是什么。就是在13年我们放弃了扩内需的政策，本来我们是08年实行4万亿政策之后，我们基本认为国内内需变得越来越重要，潜力巨大，没有很好的利用它，所以我们要扩内需，扩内需不得了，中国经济体量，中国经济作为大国的大国效应，我们经常讲大国的红利，其实我们没有很好的发挥出来。

结果在13年的时候大家知道，因为11年GDP增长9.6%好像房地产这些资产价格开始上升，通货膨胀开始抬头，但还不是很严重，12年温家宝担任总理最后一年，那时候就实现宏观调控了，这很正常经济过热就会宏观调控，但13年把宏观调控其实给放弃了，我们把它变成了新常态。

也就是说我们决定要告别之前的对经济管理的这套政策，也就是扩内需政策被放弃了，然后把它改成了供给侧改革的政策，供给侧改革就是三去一降一补，最主要的就是去杠杆，所以我说我们就受这个思潮的影响，因为全球都在谈去杠杆，全球都在谈债务，我们觉得我们跟人家一样患同样的病，也要按照这个处方，这是导致今天中国经济困局的主要原因，我们没有在西方去杠杆的过程当中应该抓住我们的机会，这是我们很好的机会，因为我跟人家不一样，我资本是管控，我不会出现危机的。

然后这个时候我应该把注意力，把自己事情做好，把注意力放到扩内需上，但是没有，我们学人家的东西，你们去杠杆，我也去杠杆，这样把整个经济就压倒。11年还可以增长9.6%，12年宏观调控降到7.8%，到了13年、14年，按照之前传统的做法，经济回落，回落之后又开始进行货币宽松，但是实际上没有，实际上我们提出新常态的概念，就是货币不再宽松。

货币不宽松再加上去杠杆，后来一系列政策，最后以新资管的制度可以说做了一个句号。最后就是我们所有的金融资源统统的要回到体制内，之前我们有差不多8、9年的时候在推动金融的市场化，到新资管出台之后就等于报废了，不要了。

这是中国经济现在困局产生的主要原因，尽管我们面临其他的问题，比如外部环境不好，中美贸易战去年3月份开始，这些相关，但不是主要的原因。主要原因是我们自己学了发达国家它的思路、它的政策，觉得人家患的病跟我们患的病一样。这样供给侧就是要把产能压缩、信贷放慢，每次宏观调控的时候，不要说新常态，就宏观调控2、3年调什么？就是调民营企业，民营企业压缩就可以了，宏观经济就稳了。要放的时候也是让民营企业活起来，过去都是这样。

但是从来没有去杠杆，而且去杠杆我们过去理解成为目标，最后慢慢通过宏观调控让杠杆率下来，因为大家想一想杠杆率要下来，分母要比分子跑的快一点，就是民营GDP增长比信贷增长快一点，怎么才能做到呢？这肯定不是靠我把信贷减少，而是要增加信贷才可以。因为你信贷减少了，分子少了，分子放慢了，但是对分母的影响更大，GDP下来更快，所以这个是做不到的，你这个分式不见得下来，我们搞了这么多年的去杠杆，但宏观杠杆率还是没有下来，因为GDP放慢的更快。

而且你一旦产生了债务，你收缩信贷之后，马上就导致这个经济当中很多的债务链都出现问题，这个债务就会积压很多。积压如果不让他破产、倒闭，你不让它刚性兑付怎么办？还的放信贷。

所以GDP没有上去，还在往下掉，但你信贷实际上是减少不了多少，因为你需要每年新增更多的信贷滚动这个业务，这还包括还本付息。所以这个逻辑其实对中国行不通的，发达国家可以，因为它的债务主要是消费领域产生的，社会保障产生了，跟投资没有关系。

所以你把债务压缩没有关系，但是在中国的话你压缩债务就牵动分母，就牵动GDP增长，GDP如果因为信贷放慢甚至减少，去杠杆会导致GDP下来的更快，所以信贷占GDP比重不见得下来，反而还会上升，所以就是现在出现的情况。

源头就是跟西方一样，我们认为债务是主要问题，其实在中国我觉得我们得辩证的看我们的债务，我们债务跟发达国家不一样，发达国家债务都是因为社会保障，跟经济增长没有关系，中国债务都是跟经济增长有关系，因为跟投资有关系，包括地方政府和企业，它这个信贷都跟增长有关系。中国为什么相对来讲比发达国家信贷的比率更高呢？

其实很简单，因为中国储蓄率高。中国储蓄率占国民收入40%到45%这个区间里面，这个区间里面储蓄率，这些钱都是在银行里面，对吧？所以你客观上你是一个银行融资主导的系统，你跟发达国家肯定是不一样，你这么高的储蓄率，你必然你信贷占GDP比重会更高。因为没有太大的关系。

所以你看我这个图，白色这条线就是我们存款占GDP的比重，大家看GDP下来，我这个比重并没有下来，比重还在往上走，什么原因？就是因为我们债务、信贷跟经济增长有关系，所以你去杠杆，你会导致GDP增长率下来的更快，所以这个比率并不会下降，反而还会上升。因为中国储蓄率高，我们的信贷比重高一点儿，我觉得并不可怕，但是一旦老觉得这是很可怕的事情，就导致13年整个政策基调变了，完全学西方，跟西方一样。

现在我们经济遇到的困局，其实是我们自己的政策造成的冲击，本来这个经济是在快速发展的轨道上，但是我们现在对债务有恐惧，我们以为我们跟美国、欧洲情况一样，就采取收缩信贷的政策。最后其实就对经济造成了冲击。你们在第一线，中国经济遇到最大的问题就是这个问题。

储蓄率这么高，但是我们经济没有钱，大家都很困难，都借不到钱，这个钱都回归到系统里去了，市场以外没有钱，如果中国没有影子银行，前几年民营企业不会那么好，中国经济增长也不会接近2位数，现在影子银行完全没了，这是我们现在遇到困境的核心。

当然13年之后还发生另外一件事情，强化了这个政策冲击。就是我这里说的组织人事层面发生了很大的变化，过去我们总体的经济政策它是需要地方政府配合的，所以给地方政府很多的激励，地方政府很积极来推动一些项目的落地，来推动融资。

这个是很重要的，在中国经济发展过程当中，地方政府是非常重要的。但这些年有一个很大的变化，地方政府必须要跟中央保持一致，这个是非常重要的一件事情，所谓保持一致是什么呢？第一你不能再去追求经济的扩张，因为总量管住了，如果局部追求扩张，大家相互攀比，这就会突破。

所以就必须限制地方政府在经济发展上的权利，这导致一个结果，中组部在14年发了一个关于地方政府官员绩效政绩考核新的政策，让地方政府不要再去搞GDP，搞什么呢？搞环保，一票否决。15年出台终身问责，环保不达标官员是没有升迁的可能，这非常致命。我给大家看一个数字，我们260多个地级市的数据非常可怕，13年之后他们两会上面地方政府，地级市的地方政府在地方政府工作报告当中设定的GDP增长目标和投资增长目标13年之后都系统性的、一致性的大幅度下降，都下调。